Dos experimentos mentales para evaluar las…

La reciente caída de LUNA, que provocó decenas de miles de millones de dólares de pérdidas, ha provocado una tormenta de críticas a las stablecoins algorítmicas como categoría, y muchos las consideran un “producto fundamentalmente defectuoso”.

El mayor nivel de escrutinio sobre los mecanismos financieros defectuosos, especialmente los que se esfuerzan por optimizar la “eficiencia del capital”, es bienvenido. El mayor reconocimiento de que el rendimiento actual no es garantía de los rendimientos futuros (o incluso de la falta de colapso total en el futuro) es aún más bienvenido. Sin embargo, el sentimiento se equivoca al pintar a todas las stablecoins automatizadas de criptografía pura con la misma brocha y descartar toda la categoría.

Si bien hay muchos diseños de stablecoins automatizados que son fundamentalmente defectuosos y están condenados a colapsar eventualmente, y muchos más que pueden sobrevivir teóricamente, pero son muy arriesgados, también hay muchas stablecoins que son muy robustas en teoría, y han sobrevivido a pruebas extremas de las condiciones del mercado de criptomonedas.

Por lo tanto, lo que necesitamos no es el boosterismo de las stablecoins ni el doomerismo de las stablecoins, sino más bien una vuelta al pensamiento basado en principios. Entonces, ¿cuáles son algunos buenos principios para evaluar si una determinada stablecoin automatizada es realmente estable? Para mí, la prueba de la que parto es preguntar cómo responde la stablecoin a dos experimentos mentales.

Recordatorio: ¿qué es una stablecoin automatizada?

A efectos de este post, una stablecoin automatizada es un sistema que tiene las siguientes propiedades:

  • Emite una stablecoin, que intenta apuntar a un índice de precios particular. Normalmente, el objetivo es 1 USD, pero también hay otras opciones. Hay algún mecanismo de orientación que trabaja continuamente para empujar el precio hacia el índice si se desvía en cualquier dirección. Esto hace que ETH y BTC no sean monedas estables (duh).
  • El mecanismo de orientación está completamente descentralizado, y libre de dependencias a nivel de protocolo de actores específicos de confianza. En particular, no debe depender de los custodios de activos. Esto hace que USDT y USDC no sean stablecoins automatizadas.

En la práctica, significa que el mecanismo de focalización debe ser algún tipo de contrato inteligente que gestione alguna reserva de criptoactivos, y utilice esos criptoactivos para apuntalar el precio si éste cae.

¿Cómo funciona Terra?

Las stablecoins al estilo de Terra (más o menos de la misma familia que las Acciones de Seignorage, aunque muchos detalles de implementación difieren) funcionan teniendo un par de dos monedas, que llamaremos una stablecoin y una volatile-coin o volcoin (en Terra, UST es la stablecoin y LUNA es la volcoin). La stablecoin mantiene la estabilidad mediante un mecanismo sencillo:

  • Si el precio de la stablecoin supera el objetivo, el sistema subasta nuevas stablecoins (y utiliza los ingresos para quemar volcoins) hasta que el precio vuelva al objetivo
  • Si el precio de la stablecoin cae por debajo del objetivo, el sistema recompra y quema stablecoins (emitiendo nuevas volcoins para financiar la quema) hasta que el precio vuelva al objetivo

Ahora bien, ¿cuál es el precio de la volcoin? El valor de la volcoin podría ser puramente especulativo, respaldado por la suposición de una mayor demanda de stablecoin en el futuro (lo que requeriría quemar volcoins para su emisión).

Otra posibilidad es que el valor provenga de las comisiones: ya sea de las comisiones de negociación en el intercambio stablecoin <-> volcoin, o de las comisiones de tenencia que se cobran al año a los titulares de stablecoin, o de ambas. Pero en todos los casos, el precio del volcoin proviene de la expectativa de actividad futura en el sistema.

¿Cómo funciona RAI?

En este post me estoy centrando en RAI en lugar de DAI porque RAI ejemplifica mejor el “tipo ideal” puro de una stablecoin automatizada colateralizada, respaldada únicamente por ETH. DAI es un sistema híbrido respaldado por garantías centralizadas y descentralizadas, lo que es una opción razonable para su producto, pero hace que el análisis sea más complicado.

En RAI, hay dos categorías principales de participantes (también hay titulares de FLX, el token especulativo, pero juegan un papel menos importante):

  • Un titular de RAI posee RAI, la stablecoin del sistema RAI.
  • Un prestamista de RAI deposita algunos ETH en un objeto de contrato inteligente llamado “caja fuerte”. Luego puede retirar RAI hasta el valor de ese ETH (por ejemplo, si 1 ETH = 100 RAI, entonces si deposita 10 ETH puede retirar hasta RAI). Un prestamista puede recuperar la ETH en el mismo si paga su deuda de RAI.

Hay dos razones principales para convertirse en un prestamista de RAI:

  1. Para ir en largo en ETH: si depositas 10 ETH y retiras 500 RAI en el ejemplo anterior, terminas con una posición que vale 500 RAI pero con 10 ETH de exposición, por lo que sube/baja un 2% por cada 1% de cambio en el precio de ETH.
  2. Arbitraje si encuentras una inversión denominada en fiat que suba más rápido que los RAI, puedes pedir prestados RAI, poner los fondos en esa inversión y obtener un beneficio por la diferencia.

Si el precio de ETH cae, y una caja fuerte ya no tiene suficiente garantía (es decir, la deuda de RAI es ahora más 2/3 que el valor de la ETH depositada), se produce un evento de liquidación. La “caja fuerte” se subasta para que cualquier otra persona pueda comprarla poniendo más garantías.

Otro mecanismo añadido que hay que entender

El otro mecanismo principal que hay que entender es el ajuste de la tasa de amortización. En el RAI, el objetivo no es una cantidad fija de USD, sino que se mueve hacia arriba o hacia abajo, y la tasa a la que se mueve hacia arriba o hacia abajo se ajusta en respuesta a las condiciones del mercado:

  • Si el precio del RAI está por encima del objetivo, la tasa de reembolso disminuye, lo que reduce el incentivo para mantener el RAI y aumenta el incentivo para mantener el RAI negativo siendo prestamista. Esto hace que el precio vuelva a bajar.
  • Si el precio de la RAI está por debajo del objetivo, la tasa de rescate aumenta, lo que incrementa el incentivo para mantener la RAI y reduce el incentivo para mantener una RAI negativa siendo prestamista. Esto hace que el precio vuelva a subir.

Experimento mental 1: ¿puede la stablecoin, incluso en teoría, “reducirse” de forma segura a cero usuarios?

En el mundo real no criptográfico, nada dura para siempre. Las constantemente se cierran empresas, ya sea porque nunca consiguen encontrar suficientes usuarios en primer lugar, o porque la demanda que una vez fue fuerte para su producto ya no existe, o porque son desplazados por un competidor superior.

A veces, se producen colapsos parciales, que hacen que se pase del estatus de mainstream al de nicho (por ejemplo, MySpace). Estas cosas tienen que ocurrir para dejar espacio a nuevos productos. Pero en el mundo no criptográfico, cuando un producto cierra o decae, los clientes no suelen salir muy perjudicados. Ciertamente, hay algunos casos de personas que caen en la trampa, pero en general los cierres son ordenados y el problema es manejable.

¿Pero qué pasa con las stablecoins automatizadas? ¿Qué sucede si consideramos una stablecoin desde la perspectiva audaz y radical de que la capacidad del sistema para evitar el colapso y la pérdida de enormes cantidades de fondos de los usuarios no debería depender de una afluencia constante de nuevos usuarios? Veamos y averigüemos.

¿Puede Terra liquidarse?

En Terra, el precio de la volcoin (LUNA) proviene de la expectativa de las tasas de la actividad futura en el sistema. Entonces, ¿qué sucede si la actividad futura esperada se reduce a casi cero? La capitalización de mercado de la volcoin cae hasta que se vuelve bastante pequeña en relación con la stablecoin. En ese momento, el sistema se vuelve extremadamente frágil: sólo un pequeño choque a la baja en la demanda de la stablecoin podría llevar al mecanismo de selección a imprimir montones de volcoins, lo que provoca la hiperinflación de la volcoin, momento en el que la stablecoin también pierde su valor.

El colapso del sistema puede incluso convertirse en una profecía autocumplida: si parece que un colapso es probable, esto reduce la expectativa de las tasas futuras que es la base del valor de la volcoin, empujando la capitalización de mercado de la volcoin hacia abajo, haciendo que el sistema sea aún más frágil y potencialmente desencadenando ese mismo colapso – exactamente como vimos que sucedió con Terra en mayo.

Primero, el precio de la volcoin cae. Luego, la stablecoin empieza a temblar. El sistema intenta apuntalar la demanda de stablecoin emitiendo más volcoins. Como la confianza en el sistema es baja, hay pocos compradores, por lo que el precio de la volcoin cae rápidamente. Finalmente, una vez que el precio de la volcoin se acerca a cero, la stablecoin también se desploma.

En principio, si la demanda disminuye con extrema lentitud, las comisiones futuras previstas de la volcoin y, por tanto, su capitalización de mercado podría seguir siendo grandes en relación con la stablecoin, y así el sistema seguiría siendo estable en cada paso de su declive. Pero este tipo de declive gestionado con éxito y lento es muy improbable. Lo que es más probable es una rápida caída seguida de un estallido.

Disminución segura: en cada paso, hay suficientes ingresos futuros esperados para justificar una capitalización de mercado de volcoin suficiente para mantener la stablecoin segura en su nivel actual.

Disminución insegura: en algún momento, no hay suficientes ingresos futuros esperados para justificar una capitalización de mercado de volcoin suficiente para mantener la stablecoin segura. El colapso es probable.

¿Puede la RAI liquidarse?

La seguridad de la RAI depende de un activo externo al sistema de la RAI (ETH), por lo que la RAI lo tiene mucho más fácil para reducirse de forma segura. Si la disminución de la demanda es desequilibrada (es decir, si la demanda de tenencia cae más rápido o la demanda de préstamo cae más rápido), la tasa de reembolso se ajustará para igualar las dos. Los prestamistas mantienen una posición apalancada en ETH, no en FLX, por lo que no hay riesgo de que se produzca un bucle de retroalimentación positiva en el que la reducción de la confianza en RAI haga que la demanda de préstamos también disminuya.

Si, en el caso extremo, toda la demanda de tenencia de RAI desaparece simultáneamente, excepto la de un titular, la tasa de reembolso se dispararía hasta que finalmente la caja fuerte de todos los prestamistas se liquidara. El único tenedor restante podría comprar la caja fuerte en la subasta de liquidación, utilizar su RAI para saldar inmediatamente su deuda y retirar el ETH. Esto les da la oportunidad de obtener un precio justo por su RAI, pagado con el ETH de la caja fuerte.

Otro caso extremo que vale la pena examinar es cuando RAI se convierte en la aplicación principal en Ethereum. En este caso, una reducción de la demanda futura esperada de RAI destrozaría el precio de ETH. En el caso extremo, es posible que se produzca una cascada de liquidaciones, lo que llevaría a un desordenado colapso del sistema. Pero el RAI es mucho más robusto contra esta posibilidad que un sistema al estilo de Terra.

Experimento mental 2: ¿qué ocurre si se intenta vincular la stablecoin a un índice que suba un 20% al año?

Actualmente, las stablecoins tienden a estar vinculadas al dólar estadounidense. RAI destaca como una ligera excepción, porque su vinculación se ajusta hacia arriba o hacia abajo debido a la tasa de reembolso y la vinculación comenzó en 3,14 USD en lugar de 1 USD (el valor inicial exacto fue una concesión para ser amigable con los normalistas, ya que un verdadero nerd de las matemáticas habría elegido tau = 6,28 USD en su lugar). Pero no tienen por qué serlo.

Se puede tener una stablecoin vinculada a una cesta de activos, a un índice de precios al consumo o a alguna fórmula arbitrariamente compleja (“una cantidad de valor suficiente para comprar {concentración media mundial de CO2 menos 375} hectáreas de tierra en los bosques de Yakutia”). Siempre que se pueda encontrar un oráculo que pruebe el índice, y gente que participe en todos los lados del mercado, se puede hacer que tal stablecoin funcione.

Como experimento mental para evaluar la sostenibilidad, imaginemos una stablecoin con un índice concreto: una cantidad de dólares estadounidenses que crece un 20% al año. En lenguaje matemático, el índice es 1.2^{(t – t_0)}  USD, donde es el tiempo actual en años y es el momento en que se lanzó el sistema. Una alternativa aún más divertida es 1.04^{\frac{1}{2}*(t – t_0)^2} USD, por lo que comienza actuando como una stablecoin normal denominada en USD, pero el índice de retorno denominado en USD sigue aumentando un 4% cada año.

Obviamente, no hay ninguna inversión genuina que pueda acercarse al 20% de rendimiento anual, y definitivamente no hay ninguna inversión genuina que pueda seguir aumentando su tasa de rendimiento en un 4% anual para siempre. Pero, ¿qué pasa si lo intentas?

Formas de que una stablecoin siga este tipo de índice

Afirmaré que hay básicamente dos maneras de que una stablecoin que intente seguir un índice de este tipo resulte:

  1. Cobra algún tipo de tasa de interés negativa a los titulares que se equilibra para anular básicamente la tasa de crecimiento denominada en USD incorporada al índice.
  2. Se convierte en un Ponzi, que ofrece a los titulares de stablecoin unos rendimientos increíbles durante algún tiempo hasta que un día se derrumba de repente con una explosión.

Debería ser bastante fácil entender por qué RAI hace (1) y LUNA hace (2), y por tanto RAI es mejor que LUNA. Pero esto también muestra un hecho más profundo e importante sobre las stablecoins: para que una stablecoin automatizada colateralizada sea sostenible, tiene que contener de alguna manera la posibilidad de implementar una tasa de interés negativa.

Una versión de RAI a la que se le impidiera programáticamente aplicar tipos de interés negativos (que es lo que era básicamente la anterior DAI de una sola garantía) también se convertiría en una Ponzi si estuviera atada a un índice de precios que se apreciara rápidamente.

Incluso fuera de las hipótesis locas en las que se construye una stablecoin para seguir un índice Ponzi, la stablecoin debe ser capaz de responder de alguna manera a situaciones en las que, incluso con un tipo de interés cero, la demanda de tenencia supera a la demanda de préstamo. Si no lo hace, el precio sube por encima de la paridad, y la stablecoin se vuelve vulnerable a los movimientos de precios en ambas direcciones que son bastante impredecibles.

Cómo se hacen los tipos de interés negativos

Los tipos de interés negativos pueden hacerse de dos maneras:

  1. Al estilo RAI, teniendo un objetivo flotante que puede bajar con el tiempo si el tipo de amortización es negativo
  2. Haciendo que los saldos disminuyan con el tiempo

La opción (1) tiene el defecto de la experiencia del usuario de que la stablecoin ya no sigue limpiamente “1 USD”. La opción (2) tiene el defecto de la experiencia del desarrollador de que los desarrolladores no están acostumbrados a tratar con activos en los que recibir N monedas no significa incondicionalmente que se puedan enviar N monedas más tarde.

Pero la elección de uno de los dos parece inevitable – a menos que vayas por el camino de MakerDAO de ser una stablecoin híbrida que utiliza tanto criptoactivos puros como activos centralizados como USDC como garantía.

¿Qué podemos aprender?

En general, el espacio de las criptomonedas necesita alejarse de la actitud de que está bien conseguir seguridad confiando en un crecimiento sin fin. Ciertamente, no es aceptable mantener esa actitud diciendo que “el mundo fiduciario funciona de la misma manera”, porque el mundo fiduciario no intenta ofrecer a nadie rendimientos que suban mucho más rápido que la economía regular, fuera de casos aislados que ciertamente deberían ser criticados con la misma ferocidad.

En su lugar, aunque ciertamente deberíamos esperar un crecimiento, deberíamos evaluar la seguridad de los sistemas observando su estado estable, e incluso el estado pesimista de cómo se comportarían en condiciones extremas y, en última instancia, si pueden o no reducirse de forma segura. Si un sistema pasa esta prueba, no significa que sea seguro; podría seguir siendo frágil por otras razones (por ejemplo, por insuficientes ratios de garantía), o tener fallos o vulnerabilidades de gobernanza. Pero la solidez en estado estable y en caso extremo debería ser siempre una de las primeras cosas que comprobamos.

Artículo original en vitalik.ca

Un agradecimiento especial a Dan Robinson, Hayden Adams y Dankrad Feist por sus comentarios y revisiones.

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